摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力(lì)度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调(奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。

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