来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人(rén)们(men)用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎ二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗n)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察(chá)货(huò)币的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货(huò)币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月(yuè二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗)份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济(jì)体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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