《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重要(y一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好ào)理由是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚(shàng)可的板一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什么(me)样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴(b一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好ā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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