核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居(jū)民部门对(duì)资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的(de)关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而(ér)居民部(bù)门向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期(qī)正在(zà四大灵猴的兵器叫什么名字i)好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.四大灵猴的兵器叫什么名字58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金四大灵猴的兵器叫什么名字融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资金和(hé)央行结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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