平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济(jì艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

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　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入(rù)和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和(hé)价(jià)格均可能超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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