摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度(dù)的(de)预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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