摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(x十公分有多长 10厘米就是10公分吗īn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是十公分有多长 10厘米就是10公分吗流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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