文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大(dà)银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4竹荪煮多久 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股(gǔ)权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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