文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算kind用法固定搭配，kind用法总结(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)kind用法固定搭配，kind用法总结政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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