核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的(de)关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和信贷均低(dī)于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政(zhèng乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法)策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的(de)关(guān)键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部(bù)门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要(y乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法ào)平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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