“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资(zī)成本(běn)是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房(fáng)企并不多(duō)。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央(yāng)企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告(gào)显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发(fā)策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价(jià)的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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