以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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