摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转陈睿怎么了，b站陈睿事件弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元陈睿怎么了，b站陈睿事件、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(陈睿怎么了，b站陈睿事件zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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