《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一(yī)季报定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确(què)的方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下(xià)一(yī)步(bù)决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关(guān北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日