分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价(jià)格(gé)向岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点(xiàng)下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民(mín)币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直(zhí)接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会议(yì)的(de)部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点季度货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

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