核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财(cái)政预算，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现(xi万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗àn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗)的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加力。

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