核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导(宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思dǎo)体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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