文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期受到了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫(yì)情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的(de)限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未来收(shōu)入不确(què)定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及(稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊 line-height: 24px;'>稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊