文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jī润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素n)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xì润发乳是洗发水还是护发素，欧莱雅润发乳是洗发水还是护发素ng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分(fēn)层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策(cè)与基本面预(yù)期(qī)交易(yì)，预计(jì)利(lì)率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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