平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银(一本书多重，一本书多重有一斤吗yín)行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资(zī)构一本书多重，一本书多重有一斤吗成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减。

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