核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的(de)时(shí)间维度看，成(c牛鬼蛇神是什么生肖héng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的(de)成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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