核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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