核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观(g江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句uān)察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政策进一(yī)步(bù)加力。

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