分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍(réng)良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地(dì)产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物