平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规(guī)模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿无锡市是几线城市(yì)元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

  <无锡市是几线城市/li>

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，无锡市是几线城市表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市场需(xū)求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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