平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(z忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思ēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思g>03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可(kě)能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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