《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确(què)的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升1笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音4.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速放量(l笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音iàng)后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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