文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大(dà)银(yín)行(xíng)的资(zī)本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。一滴水多少ml 一滴水多少克>

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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