核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅(fú)居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和(hé)数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国(guó)计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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