分(fēn)析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　&g富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗t;>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美(měi)联储可能在四季(jì)度(dù)进入(rù)降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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