文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们(men)的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的(de)资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一(yī)级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业(yè)的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过(guò)回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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