文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局(jú)的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效(xiào)果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对(duì)坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门(mén)发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压力的化(huà)snp眼霜在韩国是什么档次，韩国snp眼霜怎么样解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

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