平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但黄山山体主要由什么岩石构成三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　黄山山体主要由什么岩石构成

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也(yě)会(huì)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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