分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎ没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间n)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投(t没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间óu)向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日(rì)发(fā)布的(de)报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了(le)去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

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