平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预期gta5怎么切换角色(qī)改gta5怎么切换角色善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 gta5怎么切换角色