文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后(hòu)却(què)并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此(c相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示ǐ)走(zǒu)款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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