摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发社日节是什么节日 社日节是农历几月初几行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(社日节是什么节日 社日节是农历几月初几yú)季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。社日节是什么节日 社日节是农历几月初几采用金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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