《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不(bù)是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复卯怎么读，卯足劲是什么意思解释和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来(lái)的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资(zī)源的(de)差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角度(dù)理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡卯怎么读，卯足劲是什么意思解释的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步(bù)伐(fá)的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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