摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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