核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和预期(qī)的进一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回(huí)升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的(de)供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部门(大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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