平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不(bù)再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的美国总统奥巴马几岁(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增美国总统奥巴马几岁速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

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