“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再(zài)关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的(de)最低水平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能(néng)够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的(de)预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大(dà)流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏(p公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站iān)消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现(xiàn)的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他(tā)进一(yī)步强(qiáng)调。

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