文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受年初夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

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