王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着(z青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克he)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就(jiù)出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的(de)就是(shì)以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资(zī)机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大(dà)行承担了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请参考我们的(de)研究报告。

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