分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期。我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续(xù)积(jī)累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃(yu仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文è)度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份(fèn)有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年底中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有(yǒ仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文u)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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