“现在(zài)的房地(dì)产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准要(yào)比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的(de)净负债率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控(kòng)制了(le)公司的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的(de)实际表现上，国央企确(què)实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如(rú)何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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