平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。现实中真的可以把人玩坏吗ong>一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(li现实中真的可以把人玩坏吗án)续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们(men)的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金现实中真的可以把人玩坏吗环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。