文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算(夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对(duì)企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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