文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流(liú)表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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