来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它(tā)们(men)对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货币的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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